我们认为在未来几年内，中国的零售行业将迎来第二次行业整合的大潮，“国退民进”将成为此次产业整合的主要形式。

　　始于本世纪初的第一次零售业行业整合，实质是对传统零售行业经营模式的变革；从整合效果来看，行业ROE明显提升、企业盈利能力逐渐加强，大商股份、合肥百货、武汉中百、苏宁电器等一批行业佼佼者相继涌现，各领风骚。

　　隐蔽资产价值大

　　零售行业“远比想象中的美”。零售行业作为连接消费者与生产商的重要渠道，渠道的议价力很强，大多数零售公司对上游企业都有一定占款账期，并且普遍具有充裕的现金流，这一特性使得零售企业成为许多产业资本竞相争购的对象。

　　受益升值、抵御通胀。具有较高自有物业比例的零售公司，从长期来看受益于土地稀缺带来的租金回报率上升，此外在人民币升值预期背景下物业资产价格也持续走高。产业资本收购零售公司后，除了获得稳定的零售业务收益以外，还将享受物业升值带来的资产回报上升。

　　由于历史原因，许多零售公司（尤其是百货类）通常除了拥有核心商圈的物业外，通常还有一些其他资产（大多数是为一些土地、物业等），这部分物业及资产通常不为二级市场所发现，并且入账时间较早，难以从报表挖掘，其价值常常被忽视。

　　从以往的一些收购案例来看，许多产业资本正是看中了隐蔽资产价值和二级市场股价之间的巨大折价，如茂业国际收购成商集团后获得了大量原来成商集团闲置的物业资产，雨润收购南京中商后获得了其在宿迁、苏州等地区的物业等等。

　　正是基于上述原因，出于对资产正常或超额收益率的追求，拥有优质资产的零售公司会成为产业资本举牌并购的首选标的。

　　盈利潜力大

　　我们对AH股零售公司的经营能力和盈利能力进行过详细比较，结论是AH股毛利率差异不大，A股公司甚至更具物业优势，但A股公司冗员严重。以百货行业为例，我们重点跟踪的公司平均净利率仅为3.57％（部分拐点型公司净利率较低），而市场普遍公认的国内百货行业平均净利率水平也只有4％左右，但是港股公司的平均净利率水平却在9％以上。

　　换句话说，国内零售公司的盈利能力其实不逊于港股公司，但在国有体制下权责不明，缺乏激励机制的问题难以解决，最终导致国内公司费用控制很差。我们认为，在产业资本迅速壮大的今天，零售企业作为优质的收购标的，必将为产业资本追捧，而在政策的推波助澜下，产业资本入主后对行业制度的变革，将极大释放零售公司的活力，从而推动行业整体盈利能力和资产回报的大幅提升。

　　并购三标杆

　　产业资本介入有望打破以净利润为依据评判零售公司的标准，在新的体系下零售企业资产价值、制度变革的反转效应将更为人所重视，而投资者将享受资产重估及盈利提升对股价带来的双重推动效应。

　　我们相信能获得产业资本青睐的公司，必将具备以下三个条件：

　　一、资产质量良好且价值被严重低估：被收购公司拥有较多自有资产及隐蔽资产，目前未被资本市场所发现或被严重低估，一旦被收购后产业资本可以通过整合实现效益最大化。

　　二、收购杠杆高、总成本低：大股东控股比例越低的公司，收购的成本就越低，资金的杠杆就越高，资金利用率就越高。

　　三、具有收购可能性或可控的交易成本：出于政治因素、或其他非市场化因素出发，不具备被收购可能性的公司，以及收购交易成本过高的公司，不会成为产业资本的选择。

　　可能并购对象

　　我们仔细筛选了A股零售行业公司，考虑到以超市、专业连锁为主营业务的公司普遍为轻资产型公司，而交易市场型的公司（如小商品城、轻纺城等）其资产市场定价可参考性较差，我们没有将这两类公司纳入样本；最终选取27只股票。

　　针对收购可能性高的三个条件，我们构建了资产折价率、收购杠杆率等关键性指标，以判断零售上市公司是否可能成为产业资本的关注标的，除此之外对于一些已经发生体制变革的公司，我们认为以资产折价率来判断未来其成长空间，也具有一定意义。

　　从资产折价情况来看，27家零售上市公司中有16家存在折价，欧亚集团、武汉中商、北京城乡、商业城、大商股份、南京新百、百联股份、南京中商和成商集团的折价率排名靠前。

　　从收购杠杆倍数来看，27家零售上市公司普遍具有较高的收购杠杆，其中大商股份、欧亚集团、商业城、北京城乡、南京新百、武汉中商等收购杠杆倍数较高。

　　综上，从资产折价和收购杠杆情况来看，欧亚集团、武汉中商、北京城乡、南京新百、商业城、南京中商、大商股份相比行业内其他公司资产价值折价较大、且产业资本收购成本较低，我们予以推荐。

编辑：陈怡