“十二五”规划对“扩大内需”的重视及其配套措施将会极大地促进国内零售行业的快速发展。居民收入与保障提升将带动消费率上升。虽然略有滞后，但居民收入一直是社会消费品零售总额的最相关因素。

　　过去若干年间，国内居民的收入同比增速一直落后于GDP增速，至2009年城乡居民可支配收入同比增速方才与GDP基本持平。这一方面反映了过去我国GDP的增长方式主要以固定资产投资与出口拉动为主，另一方面也反映了居民财富增长与宏观经济增长的不匹配，直接表现在支出法下整体消费率的下降，以及居民消费占比的逐步下降。此外，基本养老、医疗和失业保险的覆盖人群不断扩大，对于低收入人群的社会保障不断完善，未来这部分人群的消费意愿和能力将逐步得到释放。

　　流通体制建设助推新业态发展

　　“十二五”规划指出，未来“要加强市场流通体系建设，发展新型消费业态，拓展新兴服务消费，完善鼓励消费的政策，改善消费环境，保护消费者权益，积极促进消费结构升级。”

　　传统上，商业业态的创新往往发轫于传统流通方式与产业链现状不再匹配，不再能够为制造企业提供有效率的服务的阶段，蓬勃发展并完善于消费政策逐步完备、消费习惯逐渐改变和竞争逐步饱和的过程。每一次商业业态的创新与成熟，就意味着巨大的空白市场和发展机遇。

　　1996年后大卖场业态的引入，短短数年之内在一线城市基本颠覆了传统的生鲜、日用品流通体系和消费习惯，并且在全国范围内成就了一大批销售收入超过50亿元的连锁超市企业。2006年后网购的快速发展，造就了京东、新蛋这样业绩连年翻番的购物网站，甚至迫使苏宁国美这样的线下巨头也参与到网上购物的竞争中来。

　　目前阶段，与商业氛围与文化更为成熟的国外市场，以及经营成熟的国外企业相比，国内零售业的差距主要表现在业态的不完备和企业核心能力的不完善。这恰恰也是未来数年内国内企业实现突破的机会所在。零售业态的创新，也有助于零售企业进一步细分市场，做实网络，提升整体份额。

　　城镇化创造新商业空间

　　我国传统的商业空间功能过于单一，百货公司在核心商圈或购或租4-5层楼，缺少餐饮、休闲等体验设施。家电连锁一般为3000-5000平米单体门店，超市10000平米左右，位于交通枢纽却缺少停车设施。以上一方面局限了消费者的购物体验，也局限了新业态的出现和成长。随着2000年后房地产市场的快速发展，到2007年前后在我国一、二线城市核心商圈以大型购物中心为代表的现代商业空间已经基本布局完毕。近年随着城市化、城镇化进程的不断深化，开发重点逐步向二三线城市核心商圈以及一二线城市的次新商圈转移，主要表现为依托城市轨道交通及城市新规划区域向外拓展的，集购物、餐饮、休闲、停车、展示、办公等功能于一体的综合空间不断出现。

　　从全国范围来看，商业中心随交通网络及城市规划而扩张的现象普遍发生在二三四线城市。在这一进程中，商业物业从设计环节开始，更好地考虑了最终的商业用途，空间规划与整体布局上更为合理，传统的住宅楼+底商的“裙楼托双塔”模式越来越少。以上商业物业的快速发展，将为国内商业经营企业提供巨大的扩展空间，极大的促进国内商业行业的快速发展和空间集聚。

　　细分行业或出现不均衡

　　整体来看，社会消费品零售总额同比增速逐渐回升，限额以上企业的销售指标快速回升，同比超过30%，显示市场份额进一步向大中型连锁企业集中。同时，行业企业家信心指数快速回升，从历史经验来看，也预示着未来行业增速将有一个上升的过程。但是，在行业整体上升趋势之中，蕴含着品类、区域之间的不均衡。

　　例如，在品类之间，金银珠宝、家用电器等品类由于通胀预期、政策推动等因素呈现较大的消费弹性，而食品饮料和通讯器材等品类由于需求刚性和跌价规律等因素呈现较低的消费弹性。相应地，由于各个业态之间商品品类结构不同，各个主要业态之间销售弹性也存在一定分化。

　　从各个区域之间的销售增速来看，内地、中西部等省区社会消费品零售总额在较低的基数上，增速一直快于东部沿海省区。原因之一在于内地省区居民可支配收入增速更快，并且具有更高的消费倾向。结合不断推出的各区域振兴规划，我们相信未来内地、中西部省市区域的零售行业将在较长的一段时期内延续目前较快的整体增速。由于销售基数、竞争未饱和、新业态替代空间大、营业成本更低等因素，以上区域的零售企业也有望享受高于沿海富裕省区同行的业绩增速。

　　从市盈率水平来看，目前零售业各子业态中，物业经营行业处于最高水平，对应2010年业绩为50倍左右，对应沪深300的估值倍数在3.6倍。估值水平最低的为连锁行业，目前对应2010年业绩的PE倍数为25倍左右，对应沪深300的估值倍数为2.2倍左右。百货行业居中，PE为45倍左右，对应沪深300的估值倍数接近3倍。以上均略低于2007年下半年的估值最高峰，但仍处于历史较高水平。

　　从市销率来看，物业经营行业仍然处于最高水平，目前超过6倍，对于沪深300的倍数也在3倍以上。专业连锁行业仍然为最低，目前市销率为1.3倍左右，对应沪深300的倍数在0.5倍左右。
　
　　专业连锁：维持较快外延式扩张

　　目前专业连锁上市公司主要有苏宁电器、宏图高科、高鸿股份、天音控股、爱施德等。专业连锁行业因其上游产能集中，产品品质标准，门店培育期短，是最容易体现规模效应的零售子行业。2011年我们持续看好的专业连锁行业的理由主要是：多数公司能够维持较快的开店速度；新增门店主要位于二线以下城市市场，竞争相对少，且由于存货共享，费用分摊，因此新门店培育期进一步缩短，有望当年贡献利润；苏宁电器等2007年以来一直致力于供应链优化和品类调整，宏图高科也在2009 年后开始品类调整，我们预计以上经营举措有望在2011年逐渐见效，毛利率有望持续上升；估值水平较低， 苏宁电器目前对应2011年的盈利预测，PE为16倍，市销率为0.85倍左右，宏图高科对应2011年主业的市销率也在0.7倍以下，均接近历史最低水平。

　　商业物业经营：新项目带动业绩快速增长

　　行业主要企业有小商品城、海宁皮城、海印股份、轻纺城等，业绩增长主要靠成熟物业的稳定提租和新项目的扩张，并且向下的经营风险较低，属于一步一个台阶的增长类型。

　　超市子行业：下半年或有业绩拐点

　　过去一年主要上市超市零售企业的业绩均与市场预期有偏差，我们认为主要原因在于，超市行业在现有的区域和模式框架内，外延式扩张的空间相对有限，外延扩张速度趋于放缓，同时外资竞争在加剧。同时，2008年末我们预计未来超市行业的主要增长路径将从快速外延式扩张逐渐向品类调整（扩张以增加品类，或收缩以提高规模效应）过渡，2009年后越来越多的超市企业经营策略已经开始转向品类探索，但是这个过程见效将比较慢。

　　我们对超市2011年上半年的业绩趋势和走势表示谨慎乐观。截止2010年三季度，主要上市超市企业的收入同比增速在15%-40%之间，基本符合行业往年增速。但是净利润同比增速均显著低于往年同期水平。考虑2010年四季度CPI“过5”和旺季因素，我们预计各企业全年收入增速在15%-40%之间，净利润同比在3%-29%之间。2011年上半年行业平均收入增速在20%左右，净利润增速仍然低于收入增速。行业内多数企业的业绩拐点应该是在2011年下半年出现。

编辑：陈怡